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熱訊：灰熊做空蔚來，摩根斯坦利、摩根大通、大和等國際大行駁斥：香港上市時BaaS模式已獲盡職調查

2022-07-01 08:50:52 來源：英為財情

6月28日晚間，美國做空機構Grizzly Research（灰熊）發布報告稱，蔚來(09688)通過會計手段夸大了收入和凈利潤率，從而達到市場預期。灰熊此舉引發多家國際大行反駁，包括Morgan Stanley（摩根斯坦利）、JP Morgan（JP摩根）、Daiwa Capital Markets（大和資本市場）等機構，均發布報告稱，不支持Grizzly Research的報告結論。

國際大行認為，Grizzly Research提出關于BaaS的相關質疑，是對BaaS模式的誤讀，以及混淆相關概念和數據。

公開資料顯示，截至2021Q3，武漢蔚能電池資產有限公司（以下簡稱“蔚能”）持有40,053塊BaaS電池包，并將其中19,000個BaaS訂單打包成衍生品發行ABS融資。蔚能可以用剩余電池或未來的電池（來自新的BaaS訂戶）作為基礎資產繼續發行更多的ABS，以擴大未來的資產組合。

(相關資料圖)

灰熊錯誤理解為蔚能有40,053塊電池包，但只有19,000個BaaS訂單，因此所有與超售電池包、虛增營收和毛利的推論全部不成立。

Grizzly Research的做空報告指出，截至2021年9月，蔚來與蔚能通過關聯交易形式，出售了4萬塊電池，而根據蔚能ABS招股說明書，其用于ABS的BaaS訂單數為19,000，由此認為蔚來向蔚能過度銷售電池，從而夸大自身營業收入和凈利潤。

就此問題，Daiwa Capital Markets發布報告闡述了相關業務數據的合理性。其中，蔚能披露其BaaS訂單數（19,000）的目的是進行ABS融資，而19,000個BaaS訂單，應該只是用于融資的部分用戶，而不能代表蔚能全部的BaaS訂單數。同時Daiwa Capital Markets估算，根據蔚來在2020年第4季度至2021年第3季度的銷量（8.4萬臺）來看，截至2021年9月，蔚來可以擁有4萬名BaaS用戶（近50%的BaaS購買率）。

在JP Morgan的報告中，分析師提出，蔚能可以用剩余電池或未來的電池（來自新的BaaS訂戶）作為基礎資產繼續發行更多的ABS，以擴大未來的資產組合。相關披露表明，蔚能持有的每一塊電池都有相應的基礎訂戶。

公開資料顯示，蔚能目前擁有包括蔚來中國在內的16家機構股東，后者擁有前者19.8%的股權。在數量眾多的股東構成下，蔚來想要單方面控制蔚能進行不實交易，并非易事。而且，根據蔚能的公開信息，其更傾向于保持經營的獨立性。

蔚來香港及新加坡上市文件，和2021年財報中對BaaS模式的商業邏輯均有明確闡述。

關于蔚來BaaS服務，在今年年2月向港交所招股說明書中，蔚來詳細解釋了相關商業模式。根據招股說明書，從蔚來購買電池包后，蔚能有權在電池資產的整個生命周期內向消費者收取電池月租費。在港交所上市過程中，該商業模式以及向蔚能銷售電池包的相關收入確認已經根據監管機構的要求，進行了盡職調查，并對財務報表進行定期審計。

行業人士表示，類似BaaS的換電和電池租賃，實際上就是電池銀行的業務模式，在國內新能源行業中較為普遍，車企為此成立關聯企業，也是慣常做法。其中，吉利、長安、比亞迪等車企，也會在今年相繼布局換電業務，與整車銷售業務配合推進。若按照Grizzly Research，國內新能源車企的類似商業模式不復存在，灰熊的這個質疑，顯然存在對電池銀行商業模式的嚴重誤解。

事實上，越來越多的創新企業在登陸資本市場后，更容易被做空機構狙擊，有業內人士統計稱，特斯拉是目前被做空次數較多的個股之一。

從過往信息來看，Grizzly Research曾多次做空中國創新企業，包括SPI綠能寶、斗魚、瑞能新能源等品牌。Grizzly Research官網信息顯示，幾乎一半的做空報告，都涉及中國創新企業。

另有專業投資者認為，類似Grizzly Research的做空機構專門針對處于快速增長時期的企業，用一些專業數據影響缺乏經驗的投資者，并利用做空報告當日的股價變化進行單日交易來牟利。

對于蔚來的遠期市場表現，Morgan Stanley發布報告稱：雖然行業情緒低迷導致了下跌，但在強大產品線的幫助下，我們認為蔚來6月份的銷量上漲以及下半年良好的銷售趨勢將重振投資者對公司運營的信心，并引發股價反彈。

據悉，蔚來于今年上市了首款轎車ET7，這是蔚來NT2技術平臺下線的首款車型。與同類的燃油車或插電式混合動力汽車相比，蔚來ET7具有較佳的動力性能及較高的智能配置。此外，NT2技術平臺下線的智能電動中大型SUV ES7，也于6月進行全球首發。借由新車的推出，及老款的升級，蔚來接下來的整體銷量還有望進一步提升。

在反駁報告發布之時，Morgan Stanley認為蔚來仍有吸引力，并給出增持評級。無獨有偶，Daiwa Capital Markets則對蔚來接下來的12個月予以買入評級。

標簽：盡職調查摩根大通